欧普照明高增延续 盈利能力稳中有提

近日，欧普照明发布17 年三季报，前三季度实现营业收入48.24亿元，同比增长32.85％；归母净利润4.16亿元，同比增长39.09％。其中Q3 单季度实现营业收入18.14亿元，同比增长29.83％；归母净利润1.57亿元，同比增长35.62％，业绩增长略超市场预期。

三季度毛利受原材料影响略降，整体盈利能力稳中略提。公司家居灯具产品占比40％，产品高毛利使得公司毛利率显著高于A股其它上市LED照明应用企业；另则公司产品变更战略趋向于增加高附加值产品的比重，15 年开始公司即增加产品单价较高的装饰灯品类，我们预计目前装饰灯占收入比重已近10％。公司受上游原材料涨价影响前三季度毛利率同比降低0.48pct 至40.61％，其中Q3 单季度毛利同比降低1.62pct 至39.93％，但毛利率综合来看仍维持高位。我们预计公司未来产品结构优化升级的趋势不会改变，毛利率向上趋势不变。

营销费用率基本持平，前三季度同比增加0.5pct 至24.59％，其中Q3 单季度同比降0.58pct 至24.46％；汇兑损失增加致财务费用率同比增0.06pct 至0.19％，其中Q3 单季度同比增0.56pct 至0.44％。公司降本增效管理改革下前三季度管理费用率同比降低1.04pct 至5.9％，其中Q3 同比降1.6pct 至5.35％。最终前三季度净利率稳中略有提升，同比增加0.39pct至8.62％，其中Q3 单季度同比增长0.37 至8.67％。

家用领域优势持续，线下渠道全面升级打造千坪大店，线上渠道持续发展成重要增长极。欧普渠道及营销方面优势显著，经销商与总部关系持久稳定，构成渠道拓展与变革的基石。17年公司在家居照明领域全面升级改造，一则优化精简经销商层级体系以提高渠道效率，我们预计经销商完成整合后由原本2000多家可精简至300多家；二则提高终端网点覆盖率，在原本展示店的基础上全面升级，增加千坪大店与精品馆等终端形态；三则系列措施助力提升终端运营及销售能力。

未来,欧普照明仍计划打造多家“社区店”，体验式购物直接导流终端消费者至重点卖场。我们预计公司未来仍将保持高毛利高费用的运营模式，维持家用照明领域的渠道优势。据公司公告，2016年全年实现电商销售收入12．86亿元，线上营收占比高达24％，2017 年继续完善布局，上半年新建两家官方旗舰店，在主流电商渠道销售收入蝉联照明行业冠军。我们预计2017年电商布局力度不减的情况下，收入增速仍有望维持40％。

商用领域不断开拓，商照市场空间广阔待挖掘。据半年报披露，截止17 年上半年商用照明占公司总营收约20％，同比增长34．75％。公司商用领域仍在不断开拓，在原本产品及品牌优势上继续深耕，目前业务延伸至高端酒店、商业地产及机场、地铁等市政工程领域，道路照明方面发展迅速。商用照明领域细分较多，市场空间广阔，且相比家用照明受地产销售影响较小。我们预计公司在商用领域不断深耕投入的态势下未来增长空间仍大。

LED照明对传统照明的替代正在演进当中，欧普照明2014年产品转型以来LED占比已达90％。公司作为国内照明龙头，凭借产品、品牌与渠道优势，有望在LED 领域实现份额的快速提升。我们认为凭借全品类的持续增长与全渠道的深耕布局，公司在照明领域地位难以撼动。

与佛山照明、阳光照明等以代工模式为主的照明企业相比，欧普与其业务模式差距较大，在品牌及渠道商优势明显，因此估值主要对标LED 中下游封装龙头木林森。