报告要点

1、通用芯片稳定盈利叠加高增长的智能芯片是公司未来的成长核心公司是LED照明驱动芯片龙头，无论是规模和技术储备均处于国内领先地位。公司通用LED照明驱动芯片业务三年复合增速为7．5％，而智能LED驱动芯片年增速超过40％。鉴于LED行业的刚需特性以及电源管类芯片的广泛市场，通用芯片稳定盈利叠加高增长的智能芯片是公司未来成长的动力。

2、纵向深入布局智能家居领域，横向收购丰富产品组合

公司在智能LED驱动芯片业务深入布局，针对消费者调光、调色、远控、互动等照明需求而增加的电源管理模块进一步向智能化发展。同时，通过收购岷创科技和英特格灵切入电机产品线，实现产品互补和应用领域横向拓展。

3、国内IC电源管理蓝海，借国产替代东风快速成长

公司处于模拟IC电源管理芯片赛道，我们认为鉴于公司在该领域的深厚技术积累和人才储备，未来有望覆盖更多电源管理应用领域，内生＋外延兼修将会是公司稳定高速发展的主旋律。随着国内电源管理类产品性能和市场认可度日渐提升，进口替代趋势明显，巨大国内市场空间叠加稳定行业增速和进口替代趋势，国产电源管理芯片龙头持续受益。

4、投资建议与盈利预测

根据公司一季度业绩反映下游客户需求旺盛，且LED照明行业属于刚需产业，产品需求受短期疫情影响较小；中长期受益于全球LED渗透率提升和智能LED产品在智能家具市场中的高速增长，以及新业务电机驱动芯片逐步放量，公司业绩有望稳定增长。我们预测公司2020－2022年收入分别为9．61亿元、11．13亿元、12．80亿元，归母净利润为0．66亿元、1．05亿元、1．44亿元，对应PE估值分别为109x、68x、50x。考虑到公司作为细分行业龙头且拥有自研核心技术，具备横向和纵向拓展能力，未来将在智能家居行业快速发展的进程中将充分受益。给予公司2020－2021年140x、100x估值较为合理，对应股价为150－170元／股，给予公司“增持”评级。

5、风险提示

LED行业景气度恢复不及预期；智能照明市场拓展不及预期；公司技术与产品研发进度不及预期。

报告正文

1、电源驱动起家，布局智能家居

1．1 深耕LED驱动芯片，研发投入助力业绩稳定增长

公司是国内LED驱动芯片龙头，产品主要包括LED照明驱动芯片和电机驱动芯片。晶丰明源成立于2008年，于2019年在上海交易所的科创板上市。公司是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业，公司在2019年营业收入达8．74亿元，其中通用LED照明驱动芯片占比67．12％，而智能LED照明驱动芯片发展迅速，占比增加至25．97％。

公司主营驱动芯片是LED照明的心脏，公司市占率达28％。LED照明驱动芯片，是一种通过将电源供应转换为特定的电压电流用以驱动LED发光的集成电路，与传统的白炽灯不同，LED照明产品因其敏感特性无法直接连接交流市电，在应用过程中需要设计复杂的恒流驱动电路对其进行稳定和保护。LED照明驱动芯片作为驱动电路的核心部件，其有效功率、恒流精度、电源寿命、电磁兼容等直接决定了LED照明产品的性能及寿命。电源管理芯片的应用领域较为广泛，部分技术具有通用性，公司在LED照明驱动行业已经具备一定的市场优势地位和市场占有率，根据国家照明工程研发及产业联盟统计2018年估算公司市占率在28％。

胡黎强与刘洁茜夫妇合计持有公司37．48％的股份，是公司的实际控制人。截至2019年10月，胡黎强先生直接加间接持股比例为27．15％，刘洁茜女生直接或间接控制的股权10．33％，夫妇合计持有37．48％股权，第二持股人为夏风，持股比例为 24．54％。

核心团队经验丰富，研发投入持续增长。公司一直重视技术研发，研发投入占收入比稳定保持在8％左右。研发投入随营收稳定增长，2019年费用达0．68亿元。芯片设计行业是知识密集型行业，特别是模拟类芯片设计对研发人员的专业知识、专业技能和经验积累都有着非常高的要求。公司研发人员逐年增长，2019年研发团队人数达122人。

1．2 智能产品占比逐年上升，毛利率下降趋势放缓

公司营收及净利润逐年增长。公司2019年实现营业收入8．74亿元，同比增长13．95％，归属上市公司净利润0．92亿元，同比增长13．54％。在主营业务收入中，通用LED照明驱动芯片约占67％，智能LED照明芯片约占26％。

高毛利产品占比逐年上升，智能化LED产品毛利率高达38％。近几年通用LED照明驱动芯片收入占比逐渐下降，智能LED照明驱动芯片以及其他高毛利产品占比逐渐增多，提高公司整体毛利率水平。智能LED照明驱动芯片从2016年－2019年间毛利率从46．8％降至37．6％，主要原因系智能LED照明驱动芯片市场竞争逐步激烈，目前下滑趋势放缓，未来随着LED行业回暖以及公司新产品推进有望进一步改善。

1．3 公司是Fabless设计类公司，与国内制造封测企业合作紧密

公司作为芯片设计类公司，主营成本主要由晶圆采购、外协加工组成。公司采用的Fabless模式，主要负责芯片的设计，晶圆制造、封装测试等生产制造环节通过委托加工方式完成。公司材料成本占营业成本的比例约60％，其中晶圆制造占40％，MOS占20％；外协加工费费用占营业成本的比例的40％，其中CP测试约占2－3％，封测费约占37－38％；材料成本及外协加工费占营业成本的比例相对较为稳定。

公司供应商2017年至2019年，公司向前五大供应商采购的金额分别为4．23、4．51和4．81亿元，占同期采购总额的比例75％以上。公司采用了芯片设计行业常用的Fabless经营模式，晶圆制造、封测等生产环节分别委托给国内专业的相关龙头企业完成，公司与部分大型晶圆制造商及封装测试商建立了长期技术上的深度合作关系。

1．4 公司产品受下游国产照明龙头厂商认可

公司产品受照明行业龙头广泛认可，且保持长期合作关系。LED照明行业排名靠前的企业如飞利浦、欧普照明、雷士照明等都使用了公司开发的LED照明驱动芯片产品。公司先后研发了三代700V高压集成工艺，且通过对产品工艺的开发升级，得以与世界各国主要的晶圆供应商、封测供应商都建立了长期合作关系。

1．5 公私募投项目介绍

2019年公司成功在科创板上市，募集资金净额7．9亿元用于技改及扩产。晶丰明源拟投入募集资金用于通用LED照明驱动芯片开发及产业化项目、智能LED照明芯片开发及产业化项目、产业研发及工艺升级基金三大项目。

2、电源管理及模拟芯片国产替代空间巨大

2．1 模拟电路需求广泛，国产替代空间巨大

2．1．1 模拟芯片市场被国外垄断，国产芯片有待突破

区别于数字芯片，模拟芯片主要用来处理模拟信号。模拟芯片可以分为通用模拟芯片和专用模拟芯片。常见的模拟芯片包括数模转换器、电源管理芯片、射频芯片等。其中通用芯片中电源管理类占比超过60％，其余包括信号转换、放大比较器以及接口芯片。专用模拟芯片主要按应用市场分类，通信消费市场占50％，汽车占28％，其余还包括工艺类、消费电子和计算。

受5G、AIOT、汽车电子等新兴领域驱动，全球模拟芯片市场有望快速增长。根据IC Insights统计，2016年模拟芯片市场规模为494亿美元，2023年模拟芯片市场规模有望达到861亿美元，CAGR为8．3％。全球模拟芯片市场增长主要受益于5G、物联网、汽车电动化应用的带动，5G、IOT发展带动射频芯片量价齐升，汽车电动化带来汽车中电动模块数量上升。

模拟芯片市场基本被国外龙头垄断，进口替代空间巨大。模拟芯片排名前十的供应商垄断了世界50％以上的市场份额，国内本土模拟芯片生产能力有所欠缺，对国外进口模拟芯片的依赖程度较为严重，但这也意味着国内模拟芯片行业具有发展空间巨大。

2．1．2 纵向深耕电源管理领域，横向拓展扩丰富产品线

公司作为行业领先的LED照明驱动芯片设计企业，拥有行业领先的模拟类芯片设计能力。公司从LED照明驱动、电机驱动芯片起步，将产品覆盖范围扩大到LED照明、家用电器、智能家居、工业控制。目前公司已经获得模拟芯片类集成电路布图设计专有权超过105项。模拟芯片迭代周期慢，依赖研发团队长期的经验积累和优化。2017年公司在模拟电路产业市场占有率仅有0．3％，与我国模拟电路行业发展现状相似，预期随着公司研发技术不断突破成熟，产品覆盖领域越来越广，未来有望实现大规模国产替代。

公司持续保持对LED照明驱动芯片以及电源管理的技术升级演变。公司IC设计技术发展可以分为三个阶段：1）LED照明起步阶段，围绕LED照明应用的技术突破展开、打破国外技术垄断；2）LED照明渗透率提升阶，提高芯片性能、可靠性；3）智能化阶段，围绕LED照明驱动芯片智能化和差异化趋势展开突破。公司已掌握了电源管理的各项核心技术，具有向电源管理其他领域拓展的基础条件。

2．2 国产电源管理芯片长期发展方向是向高压、高电流领域渗透

2．2．1 电源管理芯片市场长期稳定增长

随着能效和功耗重要性逐步提高，全球电源管理需求增长稳定。电源管理类芯片的地位越来越高。根据TMR预测2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，年复合增长率为10．7％。根据赛迪咨询统计，2018年中国电源管理芯片市场规模为97．28亿元，全球市占率达38．9％，长期增速保持在8％左右。中国作为全球最大的电源管理市场，对电源管理芯片的需求长期稳定增涨。

2．2．2 电源管理芯片市场自给率低

电源管理芯片主要被国外厂商占据，2018年公司在国内LED照明驱动芯片市场占有率约为28．80％，高市占率体现公司在行业内规模优势。国外电源管理芯片厂商包括了德州仪器、高通、ADI、英飞凌、安森美、恩智浦、瑞萨电子等。国内厂商虽然具有一定规模，但是在全球市场占比还较少。晶丰明源是国内LED照明驱动芯片龙头。

2．2．3 电源管理芯片国产化需求加速

电源管理芯片趋势发展切合国家战略，下游市场前景广阔。电源管理芯片应用范围广泛分布于消费电子、通讯、工业、计算方面，随着未来5G、物联网、汽车电子市场打开，电源管理芯片下游需求也会随之增长。中国作为最大的电子产品消费市场，未来对电源管理芯片需求量进一步增大，芯片国产化将有利于国内设计类公司成长。

国产替代化趋势有望推动公司快速成长。国外厂商主要竞争中高压领域，国内厂商一直在低电压消费电子行业竞争。电压越高，电流越大，芯片设计和工艺实现的难度也就越大。对于高电压、大电流需求的电源管理芯片，技术难度更高，需要具有更大电流电压处理能力的功率器件，主要应用于高铁等领域。随着国产替代加速，国产电源管理芯片将向价值量更高的高电压、高电流领域倾斜。

2．3 LED照明智能化大势所趋，物联网推动智能家居快速成长

2．3．1 高性能满足多样化需求，LED成为照明市场主流

相较于传统照明产品，LED照明具有稳定高效的工作状态，灵活多变的特性，近年来逐渐成为照明市场的主流。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟（CSA）统计，2016年LED照明产品国内市场渗透率仅为42％，而日本2015年LED照明渗透率已达到67％。根据2017年国家发改委等十三个部委联合发布的《半导体照明产业“十三五”发展规划》要求，到2020年LED照明产值由2015年1，551亿元达到5，400亿元，LED照明渗透率达到70％。

根据前瞻产业研究院统计，2020年中国LED照明产品产量有望达到132亿只，渗透率达到78％。LEDinside预测国内LED芯片市场规模2019年在175亿元。

随着全球LED照明渗透率加速，中国作为全球LED行业最重要的生产和出口基地有望持续受益。根据Digitimes统计，2014年至2022年全球LED照明渗透率由21．7％％上升至75．8％，2022年全球LED照明市场规模达到753．8亿美元。随着“一带一路”建设的不断开展和“走出去”战略的深入推进，中国作为全球LED行业最重要的生产和出口基地，为LED照明新兴国际市场带来了巨大的发展机遇。

2．3．2 智能面板成为开启智能家居的必备条件

随着照明个性化、特殊需求不断涌现，LED产品向个性化与智能化发展是必然趋势。智能照明是结合照明产品、传感器、通讯装置并通过无线或有线控制系统软硬件组成的“自适应”的系统解决方案。智能LED照明产品是近年来伴随家居智能化趋势兴起的新型照明产品，是LED照明行业的新兴需求。

智能面板是智能化家居的核心应用，技术复杂度高。智能面板是集成了现代物联网技术、人工智能技术等信息技术，在替代传统开关基础上，可实现对智能家居无线互联、远程操控以及智能互动的智能终端应用。智能面板在未导通状态下需要保持非常低电流的待机状态防止灯微亮，目前业界主流技术及产品的待机功耗为5毫瓦，智能面板应用了物联网技术，通过WiFi、蓝牙等无线技术与外部家居实现连接，其电子模板需要对通信模块、控制模块及数据收集模块等进行同步供电，该等智能模块的应用需要更全面更稳定的电源管理技术，实现对电压、电流的复杂管理与调整。由于电子模块的增加，其相应的功率器件的高频率开通和关断导致电压、电流快速变化，进而引致电磁兼容性的问题。随着产品电子模块的增加，产品整体的功耗随之大幅增加。智能面板电源管理芯片需要不断突破物理限制，尽最大可能地利用特定的设计资源进行低功耗设计。

智能照明产品的复杂性相较于通用照明产品更高，对电源管理芯片以及模块有更多的需求。智能产品电源管理除准确调光调色的基本要求外，还需要对通信模块、控制模块及数据收集模块进行同步供电，要求更全面的电源管理技术实现对电压、电流的复杂管理和调整。以飞利浦Hue智能灯具为例，该产品需配备除了辅助电源芯片外，还需配备4颗左右PWM调光恒流驱动芯片，智能LED照明产品对智能LED照明驱动芯片需求成倍增加。根据高工产研LED研究所数据显示，2016年中国智能照明产值规模达到147亿元，预计到2020年中国智能照明产值规模将高达1，035亿，年均复合增长率有望达到62．89％。

智能面板等智能家居产品具有巨大的市场发展空间。根据IDC发布的数据，2018年全球智能家居设备出货量将达到1．5亿台，预计2023年出货量将达到5亿台，年均复合增长率超过20％，其中智能照明复合增速达60％。2017年全球智能家居市场规模约为1，621．92亿美元，2022年智能家居行业规模将达到2，769．82亿美元。2018年我国的智能家居市场达到千亿规模，预计2020年我国智能家居渗透率将上升至0．5％，市场规模达到5，819．3亿元。

公司与国内领先智能面板厂商开展深度合作。由于智能面板为行业内新兴市场需求，行业内主要电源管理芯片供应商为公司以及国外芯片企业如PI（Power Integrations）等。目前业界主流技术及产品的待机功耗是5毫瓦，而公司于行业内率先实现了2毫瓦待机功耗技术突破，应用了该芯片的面板产品在防止灯微亮的性能方面大幅提高，进一步推进了智能面板的普及。凭借该技术公司与公牛电器国内领先的智能面板厂商展开了深度合作。

2．4 智能家居蓝海孕育巨大市场，行业周期底部静待回升

新兴智能LED照明市场尚处蓝海，公司未来有望深度受益。下游客户纷纷推出智能LED照明产品计划，如欧普照明携手华为推广智能场景化照明解决方案、飞利浦推出Hue智能灯泡等。在照明产品智能化的过程中，照明技术与智能硬件、互联网、物联网技术实现跨界融合，促进了LED照明行业内的新兴需求，公司有望享受新兴智能LED照明行业高速发展红利。

随着个人需求的多样化和个性化，将来进入智能化家居时代也是必然的趋势。晶丰明源推出的应用于智能照明产品的BP8519C芯片可以在使用蓝牙和ZigBee的无线芯片负载情况下，做到0．2W以下的待机功耗，得到GE、飞利浦、宜家、小米、得邦、阳光等国内外知名品牌客户的广泛使用。公司2019年推出的应用于智能面板的AC／DC电源管理芯片，空载待机功耗更是可以做到2毫瓦以下，远远优于美国PI（Power Intergration）等国际知名电源管理芯片厂商5毫瓦的待机功耗水平，这些技术公司目前都处于行业内领先地位。

公司智能LED产品性能技术优势主要体现在调光精度和兼容性方面，具有很强的竞争优势。公司专注于LED照明驱动芯片，国内的竞争对手主要有矽力杰和士兰微。士兰微采用IDM模式，自建生产线具有一定的成本优势，除士兰微和公司等企业外，其它芯片企业很难具有成本优势。矽力杰2016年完成恩智浦LED照明业务部门的收，在智能照明产品线及技术储备上得以快速提升，在可控硅调光驱动芯片等产品上与公司直接竞争。

公司掌握700V－BCD高压晶圆制造工艺核心技术，保证了产品纵向延展性。由于模拟芯片应用的广泛性，模拟芯片定制化设计芯片的功效发挥需要与芯片制造工艺相结合，无制造工艺支持的芯片设计难以实现最终的商业化推广。高端模拟芯片由于应用的需求多样性、复杂性，需要有更复杂、更先进和比较特殊的模拟芯片工艺来支撑。大部分芯片设计企业均根据晶圆制造厂标准工艺来进行芯片产品设计及生产，产品设计受到标准工艺限制较多。公司是国内少数掌握自主知识产权的制造工艺的芯片设计企业之一，凭借对制造工艺的掌握，公司构建了设计、工艺、应用三位一体的产品设计框架，在新产品定义及开发上更加具备灵活性。

公司产品与LED行业周期相关性极高，静待景气度触底回暖。公司产品与LED芯片行业联系紧密，目前LED行业处于底部周期，2018年大陆厂商集中扩产导致产能过剩，一定程度抑制了公司业绩的增长。国内四大LED芯片厂商库存／营收尚处于高位，季度毛利率受盈利性变差以及疫情影响处于低位。随着景气度回升，公司营收有望获得更高的增长动能。

2．5 内生＋外延助力快速成长，丰富产品种类达到协同作用

2．5．1 收购整合是模拟行业主调，拓宽产品线形成协同效应

模拟IC的特点决定了并购整合是行业主调。与数字电路相比，模拟电路特点：1）产品种类多、差异化强；2）对设计工程师经验要求非常高，行业积累长达5－10年；3）产品迭代速度慢，单类元件需求稳定且价格变化不大；4）对先进制程依赖度低，覆盖下游范围广，风险分散程度高且行业发展稳定。进入壁垒高、设计周期长、产品多样化等特点使公司想要持续成长的最好途径便是收购整合合适资产、专利和客户源，减少完全自研所花费的时间成本和技术开发失败风险。

目前我国模拟行业尚处于碎片化状态，龙头公司做大做强需内生＋外延兼修。模拟细分市场空间有限、替换速度缓慢使业务增速相对平稳。公司想持续高速成长最好的途径便是内外兼修，纵向深耕现有领域，保持技术领先优势；横向自研或收购优质资产拓宽产品种类，实现技术互补协同效应。

2．5．2 布局电机驱动领域，扩大智能家居市场版图

电机驱动芯片主要应用于家用电器、新能源、工业控制等工业领域。由于工业控制领域需要高可靠性、高性能驱动芯片以承载马达、电机工作负荷，因此承受瞬间高压电压突变的能力成为工业控制用电源管理驱动芯片的重要技术门槛。

微特电机是空调、电冰箱和洗衣机等家电生产的关键零部件，电机驱动芯片随着微特电机产量增长具有广阔的市场空间。2011 －2017年我国微特电机产量保持较快的增长势头，年均复合增速为8．7％，2017年产量达到127亿台，占全球市场的72％。市场规模由2011年的1287亿元增加到2016年的2866亿元，年均复合增速为7．34％。根据《微特电机“十三五”发展展望》，到2020年我国微特电机产量预计达到150亿台。

公司研发的电机驱动芯片主要应用于白色家电领域，未来有望进一步运用于工业控制、新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机等新兴领域。国内电机芯片市场前景广阔，但目前基本被以TI、ST、Allegro MicroSystems为代表的国际巨头垄断。公司是国内较早布局电机驱动芯片的供应商之一，在国际贸易摩擦背景下，诸多国内家电企业和电机厂商面临重新选择电源驱动芯片供应商的局面，公司电机驱动芯片等相关产品已经完成研发，具备大规模产业化推广的基础。

收购布局电机IC产品线，未来有望成为业绩增长点。公司于2016、2017年先后收购了岷创科技和英特格灵电机产品线。一方面产品实现互补、为团队增加了新的优秀人才，另一方面公司借机切入电机IC领域，培养业绩新的增长点。英特格灵拥有电源管理、LED驱动、Type C ＆ PD、高速高压接口、负载开关和过压保护等产品线，产品广泛应用于可穿戴设备、车载电子、消费电子、安防、云计算、无线充电等行业中。

3、投资建议

我们预测公司2020－2022年收入分别为9．61亿元、11．13亿元、12．80亿元，毛利率24．3％、25％、25．68％。

核心假设：

1）通用LED照明驱动芯片：考虑到2020年疫情影响以及LED行业景气度有望于2021年回升，收入增速假设为3％、5％、5％。

2）智能LED照明驱动芯片：考虑到5G、IOT催化下带动智能家居行业进入高速发展期，收入增速假设为30％、40％、30％。

3）其他主营业务：考虑到电机驱动芯片主要用于家电及工控领域，收入增速假设为3％、7％、7％。

4）LED驱动芯片未来毛利率下滑趋势放缓。

根据公司一季度业绩反映下游客户需求旺盛，且LED照明行业属于刚需产业，产品需求受短期疫情影响较小；中长期受益于全球LED渗透率提升和智能LED产品在家具市场中的高速增长，以及新业务电机驱动芯片逐步放量，公司业绩有望稳定增长。我们预测公司2020－2022年归母净利润为0．66亿元、1．05亿元、1．44亿元，

对应PE估值分别为109x、68x、50x。考虑到公司作为细分行业龙头且拥有自研核心技术，产品具备横向和纵向拓展能力，未来将在物联网行业快速发展的进程中充分受益。给予公司2020－2021年140x、100x估值较为合理，对应股价为150－170元／股，给予公司“增持”评级。

4、风险提示

LED行业景气度恢复不及预期；公司技术与产品研发进度不及预期；智能照明市场拓展不及预期。

郑重声明：投资评级说明